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　　由中国宝安(000009.SZ)“石墨门”引发的波澜还远未平息。

　　在投资者将卷入“石墨门”的相关券商告上法庭之际，监管层开始有所动作。

　　5月23日，一份名为《发布证券研究报告有关问题的调研综述》(以下简称“调研综述”)的内部文件，由证监会机构监管部发至各大证券公司及证券投资咨询机构。

　　“这份调研综述，有两个最热门的问题：研究报告是给谁看的?如何处理调研中了解的内幕消息?”某上市券商研究所所长陈军对《中国经营报》记者预计，监管层将在充分讨论后出台措施规范研报。

　　“不该看的别看”

　　据陈军介绍，此次小范围讨论会主要针对中国宝安等研报门事件暴露出来的行业问题。而围绕“研究报告是给谁看的”，业界争议甚大。

　　“券商报告是研究所发布给基金、QFII等机构投资者的付费产品。散户并不是我们的客户，但他们不知道从哪找来的研究报告，现在还找我们索赔。问题是这报告本来就不该你们看的，你不是我们的客户，看了研究报告还让我们赔偿，这根本就不合理。”陈军告诉记者，因为中国宝安“石墨门”而被投资者起诉的券商“意见很大”。

　　研究报告的定位由此成为讨论的焦点。

　　从境外成熟资本市场和境内证券机构的实践来看，研究报告的定位有三种。第一种是直接提供给基金、保险、QFII等机构客户及大客户;第二种是提供给券商的投资顾问团队，由其向营业部客户进行充分解读;第三种则是销售给其他证券机构。

　　陈军称，海外研究报告都是付费产品，但国内却存在不少免费的研究报告。

　　有些券商为了提高公司的影响力，将报告发给媒体;有些是通过各种非正常渠道流散到网站、论坛上，给公众免费阅读。“研究报告只是提供参考，投资决策由投资者决定。但投资者缺乏辨别能力，根据偶然得到的一份报告就来买卖股票，很容易由此引出一些风险。”王胜是北京某大型券商研究所所长，他认为，研究报告有很强的时效性，而一些流传到网站的报告往往会有一定的滞后性，容易误导投资者。

　　结合海外券商对报告的管理和国内存在的问题，调研综述中建议，券商应严格管理研究报告的发布，和媒体签订授权后才可以转载报告，否则将追究未授权媒体或机构的责任。

　　“避免高压线”

　　除了研究报告发布混乱引发投资者误导外，内幕消息是业内聚焦的另一个话题。

　　“反思中国宝安‘石墨门’事件，监管层认为券商的问题是不应该将上市公司未经发布的内幕消息写在研究报告上，这属于泄露内幕信息。”陈军说。

　　但内幕消息是国内证券市场公开的潜规则。在陈军看来，这次“研报门”折射的问题是上市公司和券商这两者在内幕消息方面都没有界限——上市公司向研究员透露未披露的信息，研究员将这类消息作为推荐的重磅理由。

　　于是，监管层在调研综述中建议券商加强对消息的管理。“切实把握法律法规确立的底线要求。证券研究报告不得使用内幕信息;如果无意接触了内幕信息，也不得在证券研究报告中以任何形式变通体现。”

　　同时，监管层要求各券商加强对上市公司调研信息的管理。“证券分析师参加上市公司调研，不得主动寻求内幕信息，不得以任何方式获取国家保密信息。如果证券分析师调研中被动知悉内幕信息的，应当及时向公司合规管理部门报告，在有关内幕信息公开前停止撰写发布涉及该上市公司的证券研究报告。”

　　但这能否真正杜绝研报中的内幕消息?

　　“基金等机构投资者是买方，他们希望通过消息来赚快钱，券商作为卖方，一定会想办法提供。”陈军告诉记者，国内市场不规范，才会存在内幕消息获利的现象。其中，买方市场的需求被认为是内幕消息存在的重要理由。

　　据悉，当券商研究员跟基金经理交流公司基本面时，他们最常问的三个问题是，“下一季度业绩如何、最近有何大订单、最近三个月有哪些股价上涨的催化剂”，而这些涉及的就是内幕消息。

　　“以前关于这些消息会以变通的方式隐晦地写在报告中，但现在获知内幕消息就不写报告，直接电话或见面交流。”某券商零售行业研究员向记者表示，研究员现在都很谨慎，尽量不写报告，“避免踩高压线”。

　　在王胜看来，“很多研究报告对内幕信息的处理都是游离在边缘上，要绝对禁止内幕交易并不现实，只能是把握好尺度”。

　　监管措施或出台

　　在业内人士看来，监管层出台相应的政策规范研究报告，只是时间早晚的问题。

　　“这次小范围调研讨论，证监会发布调研综述给各个机构，只是内部通报，探一探行业风向，并没有强制执行。但经过充分的大范围讨论后，随后会出强制性的措施来规范研究报告。”陈军介绍，近期各大券商都在北京开会继续讨论这个问题。

　　据记者采访了解，尽管强制性措施尚未出台，但各家券商已经就这两个问题进行自查行动。

　　“我们现在只将报告发给Wind资讯，与媒体的合作基本上停了。”某小型券商研究人员向记者透露，过去他们和很多媒体签订合作协议，将报告免费发给媒体。但如今，证监会要求报告不能免费提供，还是先暂停合作，看看证监会的风向。

　　但陈军认为，中小券商免费提供给媒体的现象不会改变。“大券商有知名度，客户群多，肯定不希望报告流传出去，给投资者免费阅读，这对付费客户不公平。但中小券商客户量比较少，为了打知名度和影响力，还是会将报告免费提供给公众。”陈军预计，以后投资者免费阅读的报告可能主要来自中小券商。

　　而针对内幕消息，各家券商也正积极应对。如王胜最近就一直在给研究员做合规培训，“哪些话该说，哪些不该说都再三强调”。

　　另外，如何变通处理未披露的信息也是重点，“信息来源要透明和留痕，比如将上市公司网站的信息披露截图保存等，这些都是保护研究员。”王胜告诉记者。

　　应被采访对象要求，文中陈军、王胜均为化名

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　　“石墨门”事件始末

　　2010年9月至2011年2月期间，湘财证券、平安证券、国泰君安和信达证券先后发布了关于中国宝安石墨矿的研究报告。上述四家券商认为，中国宝安旗下子公司贝特瑞在黑龙江鸡西市拥有石墨矿，储量丰富。这一重大利好消息发布后，宝安的股价由2010年7月的每股7元多，在半年多后上扬至每股25.45元。但2011年3月15日，中国宝安首次发布澄清公告称，其目前没有矿产资源。此后中国宝安股价一路下跌，导致部门投资者损失惨重。