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自证监会7月8日发布了《证券公司直接投资业务监管指引》（简称《指引》）后，最大的看点是“保荐+直投”的业务模式被叫停。但《指引》下发至今，不少业内人士提出，即便按照《指引》规定，还是有很多“空子”可以钻。比如“保荐+直投”模式虽被叫停，但“直投+保荐”依然可行；业内之前已存在的“项目互换”现象，也能在新规下继续进行。

　　进入时点存可操作空间

　　《指引》规定，券商担任拟上市企业的辅导机构﹑财务顾问﹑保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，直投子公司及其下属机构不得再对该企业进行投资。其中，引人关注的是关键性时间点。“也就是说先保荐了，直投公司就不能入股。但如果是直投公司先入股，保荐机构再参与承销，从目前文件内容看，应该还是可行的。”一上海券商投行人士说道。

　　那如何确定是投行部门先进入，还是直投机构先入主呢？《指引》规定，以“担任拟上市企业的辅导机构﹑财务顾问﹑保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日”为基准日。但一北京中小型风投公司合伙人就提出：“自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起”，而并非“自签订有关协议‘和’实质开展相关业务之日起。”也就是说，即便是签订协议，也不一定成基准日，可以以实质开展相关业务之日算。“那还不又是券商说了算。”

　　对此，有不少风投业内人士建议，该《指引》应进一步给出更明确标准，以防止被别有用心钻了空子。一些投行人士也认同需明确概念的建议。“必须要把行业内的‘皮筋’制度都厘清楚，大家都按照明确的条文做事。”

　　由于现行的不少保荐业务制度，都存在比较大的可操作空间，因而在股债承销的审核过程中，也往往出现争议较大的结果。“不能总是捡软柿子捏，游戏规则制定得严密一点，监管落实得扎实一点。”上述投行人士说道。

　　在此之前，由于部分券商拥有风投资质的直投公司和保荐承销资质的投行牌照，于是“保荐+直投”成为券商开展创新业务的突破口。寻找到一家资质较好的拟上市企业，辅导其上市；与此同时，也通过直投公司参与这家拟上市企业的增资扩股。若该企业能完成IPO（首次公开发行）上市，那么券商将享受到风险投资和保荐承销双重收益；当然，若该企业无法上市，券商也将出现双重亏损。

　　“项目互换”规避《指引》

　　除进入时间点存在争议之外，也有业内人士提出，可通过与其他券商互换直投项目，达到突击入股目的。

　　之前证监会发布《证券发行上市保荐业务管理办法》中规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

　　为规避“7%持股比例”这条监管红线，业内存在与其他券商互换直投项目，再行保荐的情况。早报记者之前采访的一名投行人士就表示，曾辅导一家江浙企业，后直投公司入股，持股比例超了红线，就想和别家熟悉的券商互换一下直投项目。“但最终没能找到质量相当的互换对象，放弃了。”

　　在《指引》的规定下，若有两家券商分别对两家拟上市企业进入辅导，而他们的直投子公司也分别想入股，“理论上，在拟上市企业规模和资质相当的情况下，互换项目是可以规避‘保荐+直投’的禁令的。”

　　值得一提的是，在投行业务比较成熟的资本市场，直投和保荐完全可以共存。因为，IPO公司上市无需审批只需备案；换言之，上市的“隐性成本”很低。由此，若项目存在问题，上市时不被投资者认可，“保荐+直投”才真正成为券商的双刃剑。

　　券商直投将向GP靠拢

　　采访过程中，一些直投业务人员认为，《指引》的最大好处，就是将直投基金的设立也纳入常规业务。“而且从《指引》看，直投基金的设立有望形成备案制。这将解决很多问题，包括社会对‘直投和保荐’的诟病。”

　　《指引》规定，直投子公司设立直投基金并完成资金筹集后，证券公司应当在5个工作日内向证券公司住所地证监局报告直投基金的运作管理方式、筹集对象、规模和方式等情况。一家已经提请了直投基金试点申请的券商就表示，“预计将来直投基金的设立只需要在当地证监局备案即可。后续政策会陆续出台。”

　　目前为止，还仅有中金公司一家拥有直投基金试点资格。

　　被允许设立直投基金后，直投公司使用的资金来源，将突破现有的券商自有资金，而拥有向特定社会对象募资的权利。“之前遭社会诟病较多的就是券商直投是为自己赚钱，和保荐业务的收益人是同一对象，存利益输送嫌疑。”一投行部董事总经理说道，“现在身份将有所变化，将从LP（有限合伙人，即直投基金的出资方）更多地变为GP（普通合伙人，即直投基金的管理方）。”作为管理回报，GP会提取固定的管理年费，项目成功退出后，也会提取一定的业绩报酬。为协调出资方和管理方的利息，GP通常也会在基金中跟投小部分资金，降低代理人风险。

　　一分析人士表示，今后券商直投业务的定位，将由现在的重资本业务，向轻资本业务转换。