2010年的中国股权基金市场经历了一次“野蛮生长”。根据清科的数据统计，2010年中国PE市场募集资金规模高达276.21亿元美元，是2009年的213%，全年共完成PE投资交易363起，投资总额达103.81亿美元，分别是2009年水平的3.10倍和1.20倍。

　　目前国内的各类创投公司及投资机构已快速飙升至2500家。实际上，在经历了金融危机的低潮期之后，中国的股权基金市场开始了大跃进步伐，并形成“三高”态势：即募集资金量高、投资数量高、企业市盈率高。PE当前所投的国内企业，平均市盈率已高达20倍，以往对于那些仅有三四倍市盈率的备选企业，PE们还会挑着投；现今对于市盈率13、14倍的目标企业，PE们都会抢着投了。过去股权基金市场上普遍存在的“募集难”，已一举变成了“投资难”。

　　全民PE

　　“野蛮生长”的催化剂是创业板的开启。从2009年10月30日创业板的推出，到2010年底，中国的创业板上市企业数量一年的时间就发展到153家，于是创业板IPO就成为了PE退出的财富通道。在去年167起的PE退出案例中，通过IPO形式在市场上退出的PE投资企业数量就达到160家。而得益于国内创业板市场60倍以上的发行市盈率，先期进入的PE们大多获得惊人的收益——投资回报平均高达10倍以上!

　　创业板所上演的创富神话，显然产生了极大的示范效应，一时间股权基金市场门庭若市，PE变成一项全民参与的运动。

　　当汹涌的资金奔向一个容量有限的场所时，泡沫的产生就不可避免。可以想象，假设2500家投资机构每家一年投2个项目，全国平均每年就会多增加5000个项目出来，PE的钱都是寻求退出的，而退出通道又是极其有限的，即使2010年中国企业在全球资本市场实现了创纪录的491家IPO数量，也意味着仅有10%的投资机构有机会退出，而其它90%的PE们将不得不成为企业的长久股东。随着那些不能上市的企业项目逐年积累，这个盘子也将变得越来越大。

　　这种“超常规”发展的激情能否无限时持续？当泡沫散去、狭窄的管道无法再承载PE投资企业退出的洪流时，那些已经矗立于市场之中的PE们又将如何去面对“烂尾项目”的困局？

　　这是一个需要冷静思考的问题。

　　股权基金二级市场

　　答案可能就隐藏在股权基金二级市场之中。资本市场是相通的，借鉴一下发达国家的股权基金市场发展历史，或者可以从中发现线索。

　　当前的中国股权基金市场只有一个一级的投资市场，并没有一个像股票市场一样的股权基金二级流动市场。而在发达国家的股权基金领域，除有一级市场来募集资本并进行投资之外，还存在一个股权基金二级市场来为投资创造流动性，为投资者创造退出的通道。这种二级市场包含两个基本的交易品种，一是基金持有的公司股权或者资产组合的交易，二是基金合伙人持有基金份额的交易。

　　股权基金二级市场在发达国家已经有了二十多年的历史。二级市场提供的流动性，使得基金投资者能够以公允的价格出售权益，从而获得合理的回报，同时也可以帮助投资者通过交易对投资组合进行适当的风险调整。随着交易规模和成熟度的提升，二级市场交易的参与者逐步覆盖了国际主要金融中心的大部分投资机构类别（主权基金，捐赠基金，养老金基金，对冲基金，FOF、私人投资公司等等），且投资者参与二级市场交易的方式也逐渐多元化。

　　根据道琼斯的统计，从2001年到2006年，风险投资基金通过在二级市场出售公司股权一共取得了1315亿美元的收益，而同期的通过IPO退出的风险投资资金仅有158亿美元。尽管与IPO比起来，股权基金二级市场的价格相对偏低，但后一市场却可以让投资机构在第一时间获得资金，绕开了证券市场对股权出售锁定期的限制。至于对那些无法上市的企业而言，这一市场更成为投资者成功套现的一个捷径。

　　在基金份额交易方面，二级市场的作用更是功不可没。有限合伙制的私募股权基金具有一个非常大的缺点就是基金投资期比较长，一般在十年左右，而且由于基金投入企业后无法立即实现退出套现，在此期间，投资权益是缺乏流动性的。统计显示，PE基金完成80%的投资额平均需要3.69年，PE基金返还LP的投资本金平均需要7年，7年之后才是正回报。这样的周期对于出现短期资金问题，或者希望退出这一领域的投资者来说过于漫长。二级市场提供的流动性能令LP在基金到期之前出售份额从而获利退出，同时也为新的投资者找到了一个进入基金的捷径。

　　发达国家股权基金二级市场发展历史，为我们提供了一个有价值的参考样本。

　　在股票二级市场不足以消化如此庞大资产的情况下，建立一个高效的股权基金二级市场，或是打开股权投资流动性大门的一把钥匙。而这一市场也或许会成为未来中国股权投资的又一个蓝海。

　　(作者为北京金融资产交易所董事长)