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一、政策及资本市场变化引发股权投资变局

        在大众创业、万众创新的政策下，各方政府纷纷成立引导基金，以此提高当地企业创新的活力。与此同时，国家在多个文件中强调“要让社会资本进入实体经济”，形成社会资本与实体经济两者的良性互动。多重利好推动下，近两年股权投资机构如雨后春笋般纷纷成立。

        （一）大量资金进入一级市场

        据基金业协会数据，截至九月底国内股权及创投基金规模达6.5万亿元，证券基金约为2.2万亿元。如此庞大体量的资金在短时间内进入股权投资市场（尤其是一级市场），造成的直接影响是优质股权项目价格一路飙升，估值水涨船高。

        （二）二级市场市盈率向下趋势持续

        IPO审批政策的变化调整，对于企业合规性的考量标准也日益提高，增加了项目上市退出的不确定性。目前二级市场市盈率下降（主要集中在中小创板块），并且未来4到5年这一趋势仍将延续。加之一级市场资金充裕的状况下，一二级市场间的套利空间将越来越窄，同时部分热点板块中已经出现倒挂现象。

        （三）细分市场中的资本自嗨难以持续

        有人说：在行业估值中没有砸不开的天花板。在互联网体系中可能是这样的，但是一定要注意不同行业估值体系的差异。以医疗产业为例，医疗产业估值的天花板就很难“用钱砸开”。从国际股权投资市场情况可以看出：医疗体系的估值跟互联网的估值是两个完全不同的体系。由于需要临床实验、注册申请与审批，因此医疗产业项目的估值相对更加理性。

        但是目前国内医疗股权市场中的项目估值已有互联网化现象，某些公司估值甚至已经超过了在纳斯达克同类企业的价格，这就导致这类公司无法在海外上市退出。如果国内IPO对盈利性的硬性条件政策不改变的情况下，该类公司在国内上市的道路也将会被堵死。所以说，目前一些细分行业、热点项目估值水涨船高的现象、投资机构和产业资本的“自嗨”，并不是用钱将行业天花板砸开后就会出现一个广大的市场，而是各路资本前赴后继加码，将估值一路上炒，最终却遭遇“高估值≠退出”的现实，对投资机构的退出形成挑战。

        （四）套利交易式的存量投资机会已经消失

        过去一级市场存在一些发展相对成熟的企业，当时只要抓到项目上市就能赚钱，这实际是在做一级市场套利交易，是大环境的红利，但现在传统的存量项目已经没有了，很多产业中所有投资者想到、或者没想到的项目都被投了好几轮。

        过去中国经济整体快速上升时，很多项目成长都很快，因此投资更多是资源型的业务，一些资本可以说“我跟某个产业园区熟，跟某个协会很熟，在各地有成熟的企业可以投资”，但现在这些已没有太大用处了，原因是现在的企业的发展需要时间，尤其医药企业培育时间更长，当资本把存量的项目投完后，存量投资的时代就已经结束了。未来的国内经济将开始调整，产业开始分级化发展，原来的创业及投资模式已不可重复，增量投资的模式将成为新常态。

        在增量投资时代，当很多好项目对投资机构来说已经太贵时，市场将迎来一批早期投资机构，投资於早期企业并主动创建项目。目前中国有一个产业已经形成了增量投资的生态链—即互联网产业，目前互联网产业已经没有存量，而是出现了一批天使投资不断的创造项目，做增量投资，为成长期及较晚期的投资机构提供源源不断的项目源。创新工场就是中早期增量投资的代表机构之一，研究趋势、寻找团队、引进资源、深度孵化创业。通过研究全球产业链，对产业方向、技术发展及趋势深刻研究与理解，预见下一个风口，系统的创建与发现相关公司，创造下一个价值增长点。

二、新股权投资时代下的投资策略

        随着经济发展的逐渐深入，国家的各项政策变得更规范，加之资本市场的各种变化，种种迹象表明新股权投资时代已经来临。

        （一）审慎看待成功经验，思考政策变化及经济变化对投资的影响

        在变化的外部环境下，单纯依赖过去的投资策略和思路无异于刻舟求剑。投资者需要意识到，产业政策的调整将改变产业格局，并直接影响未来的投资成败。

        以医疗领域的贝达药业为例，当初贝达药业因其核心产品--埃克替尼的良好销量，得以在创业板上市。但是如今若参考这一商业逻辑去投资退出，会变得十分困难。因为中国的医药审批政策已经从当时的“三报三批”，转为现在的“二报二批”。之前，在“三报三批”时代，药品在美国批准了以后，中国市场约会延迟5至6年，这个时间差使得企业得以拥有产品独家贩卖权。然而伴随着国内医药审批政策逐渐与国际接轨，原先的时间差盈利窗口已不复存在。也就是说，之前做Good enough products或者进口替代这种竞相追逐的做法，将不复存在。当然，这个不是全部医疗行业的情况，投资者仍然需要在细分市场寻找机会，比如在部分国际大城市占比高的领域依然存在进口替代的空间。

        （二）从存量投资到增量投资：整合产业资源培育优质项目

        如本文第一部分所述，如今一级市场上成长性好、价格合适的存量项目已越来越少；而且经历多年改革，未来增量投资模式将成为产业投资新常态。

        众所周知，资本具有趋利避险的特质，有短期高回报的项目，就不会做长期相同回报的项目，当市场上中后期的项目价格估值持续上扬的情况下，资本为追求更高性价比的项目，就会开始布局早期投资项目。而早期投资中投资机构如果对行业有深度理解与嫁接行业资源能力，协助公司成长，将更能加大成功概率，未来投资机构整合产业和金融资源，为所投标的“赋能”的能力将成为决定投资的核心因素。

        （三）多元化资产配置

        对于大体量资金来说，由于资金的风险偏好较为保守，而各个阶段、不同行业股权投资项目的风险因素较难把握，如果运用多元化的资产配置，可以实现相对稳健的资产增值。以某家主权基金为例，其资金管理规模约8000亿美元。面对数额庞大的资金量和主权基金的风险偏好，该基金依据世界经济及区域经济发展趋势与产业发展动向，规划及调整或微调当期的资产配置方案——将投资方向切割为不同类别，再分别注入合适的资金和人员去运作，以此达到收益风险比最大化。这种模式值得我们借鉴。事实上，投资项目分早、中、晚期以及时间更晚的并购，这些阶段的布局应该是并行存在、搭配前进。通过组合投资策略，充分提高安全边际，确保获得低风险、相对高收益的资产组合。

三、机构投资者要选好GP搭档，拓展自己的投资生态圈

        作为机构投资者或者母基金，应该善于借力。通过投资各细分领域的顶尖基金，有效地撬动人才杠杆，触及更多资产，让自己触及“够不到”的深度和广度。同时，通过合理的资产配置和GP遴选标准的设定，一定程度上可以将股权资产变成类标准化资产组合，而且通过优质项目的跟投机制，在分散投资风险的同时，投资回报也不会降低。

        （一）现阶段GP选择的逻辑和评价方法

        虽然国内众多股权投资基金的投资领域各有侧重，但是总体上而言，理想的GP应该具备以下几方面的条件：

         1、 团队需要富有经验，并且稳定尽责

        团队的稳定性也是团队考察的一个重要指标。团队稳定，意味着投资策略具有延续性，也说明了团队的默契程度。这种特性好比齿轮的润滑剂，会大大提升整个GP团队的效率。

        2、对未来的宏观经济和产业有独到的洞见

        优秀的GP一定要具备独到的产业洞见，即对行业有很深的理解。要做到这一点，则必须有清晰的投资产业地图，能够准确定位行业与细分领域的蓝海和红海；同时熟知全行业的产业链条，并对该行业现在和未来的潜在竞争对手等方面了如指掌。在投资项目时，具备产业地图，也就相当于在投资格局中拥有了指南针，否则难以完成自己的资产布局。

        3、对未来投资有清晰策略框架，并能够完整总结过去的投资策略

        清晰的投资策略一定是GP能够走得更稳、走得更远的标准之一。考察GP过去与未来的投资策略，不是将这两段时期的投资逻辑割裂分析，而是需要思考今夕投资策略的变化有哪些？为什么要如此变化？这种变化是否合理？通过系统的探究，将有助于对该GP团队投资逻辑的正确性和可信度做出准确评价。

        4、同业基金与被投公司的良好评价

        对于选择GP，同业及被投公司的评价是很好的辅助判断的方法

        一方面，可以通过被投公司的渠道，了解某一GP以往投资项目是否勤勉尽责，是否能嫁接给予企业的资源？资源类型与成效，是只投进资金，还是会配置人员帮助企业增值？另一方面，从同业基金方面了解该GP内部管理人员的行业风评如何。认真思考自己是否认可GP未来投资策略与判断并形成共识，成为完美搭档。

        5、具备优异的过往业绩，以及完整的风控体系和清晰的投资流程

        优异的过往业绩、完整的风控体系和清晰的投资流程是选择GP的基础条件。优异的过往业绩是GP过去的成绩单，一定程度上代表了这个团队的实力，但过去不代表未来。在此基础上，仍需考察其风控体系及投资流程，确保过去优秀的成绩单并非偶然所得或因大环境趋势导致，这两个条件更多的是对团队真实实力的考察。整体来看，但是鉴于目前投资大环境的改变，过往的成功案例可借鉴性及重复性的可能性降低，因此如果对各项指标设定权重，那么这一指标的权重可下调至20%；而对行业的洞见和独特的策略是挑选GP的最重要的判断指标，提高到30%的权重。对独特项目源、增值服务及行业资源的调动和协调能力占20%，其他部分占剩余的30%。

        6、打造沟通机制，提高GP和被投企业之间的共识度

        对于GP投资人来说，除了进行资产配置，其主要任务就是从众多基金中找到好的企业。这一挑选过程并不是割裂的代理关系，而是要达到最大化整合双方资源的效果。整个投资过程实际是成就别人并成就自己的过程，投资的成功，很多时候需要看双方的气度和格局，同时也要达到共识。通过事前建立双方共识，制定议事规则和程序，打造一个可以及时、充分沟通的机制，将GP与被投企业未来发生冲突的可能性下降到最低，以此提高共事效率。

        （二）GP职责的转型升级：从Investor VC 到 Operator VC

        基于产业战略在各个行业中做增量投资，已经成为GP转型升级不可忽略的方向。那么具体应该如何做呢？首先需要区分两个概念Investor VC和Operator VC：

        Investor VC 是：金融服务业；

        Operator VC是：金融服务业＋产业服务业。

        任何一个项目在投资判断时，可分为四大块：“法律”、“财务”、“商业模式”，前三部分是所有项目的必备项，判断方法都有成熟的标准，大部分Investor VC对这些都非常熟悉。最后一部分则相对独立：“行业与细分领域”，这部分在每一个项目里的表现都不一样。过去因为市场红利，有大量的企业在各开发区、各投资机构快速发现项目，同时请相关专家对项目做出专业的判断，如果在各项尽调后认为可以投资，完成交易后的投后管理主要体现在协助企业规范管理、上市辅导、政府资源对接、协助被投企业对接等，主要提供的是金融服务，不需要对行业理解特别深，与行业相关的增值服务做的相对较少。

        未来的投资除了要做前面的金融服务外，还需要增加有行业相关的增值服务，嫁接行业人力、产业、技术、市场等资源，助力企业快速发展。将有投资机构升级，增加配置从行业出身既懂产业且懂投资又有资源的投资团队。

        所以概括地说，Operator VC是将法律、财务、商业以及行业与细分领域，这四项内容融合于一体。在提供金融服务的同时，还要嫁接产业资源，提供产业服务。

        Operator VC具备五大特点：

        ① 懂专业。行业出身，在相关行业有过直接经营的成功经验；

        ② 懂中国、接地气。十分熟悉国内某个行业的情况及特点；

        ③ 懂国际。能够掌握全球趋势，加深对行业的理解；

        ④ 懂投资。熟练掌握投资交易结构、相关法规和财务等知识；

        ⑤ 有行业资源。如果是懂行业、有行业资源的人投资企业，在创业之初可以协助企业少踩坑，协助企业发展。

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中关村创业投资和股权投资基金协会

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