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本文为昆吾九鼎投资管理有限公司董事长蔡雷在清华五道口全球金融论坛发表的主题演讲

以下是全文演讲要点：

·        PE的本质特征是两栖性的，跨界性的，跨着金融和产业。

·        PE有两个最基本的模式：①美国A模式，做杠杆收购，就是门口的野蛮人；②中国模式，基于成长性企业的参股。

·        PE的机会在哪里：①“一带一路”，是上万亿、上十万亿、几十万亿的投资，中国资本走出去，PE可以发挥重要的作用；②中国振兴实体经济，供给侧结构性改革，实体企业的产业升级，PE也会发挥重大的作用。

·        中国本土PE靠Pre IPO发家，介入拟上市公司，公司上市后退出获取丰厚的回报。这种模式已经过时了，因为中国经济高成长期已经过去了。

·        当前PE主流模式叫产业整合性的投资，核心模式是“1+N”，就是帮助产业龙头整合，通过整合加上N的方式，成为一个区域性的系龙头，变成中国龙头，甚至国际龙头。如果说我们在座的校友们、同学们想深入参与PE，进入这个机构，从事这个业务，我认为现在就是“1+N”，做这个事，如果没有“1+N”的本事就不要做PE了。

·        随着国经济整体增速进一步下降，大量的第一代的创业人退休，中国金融体系进一步成熟，未来中国PE市场可能逐步走向一个标准的美国模式，就是A模式，可能出现杠杆收购，不过这是五年甚至十年以后的事情。

以下为演讲实录：

私募股权投资就是PE，实际上从全球范围看，它是一个类金融的另类投资，时间不长，从美国开始也就是几十年的时间，半个世纪，比起银行、证券、保险可以算是一个很小的细分门类。但是很有特色，也很重要，在不断的经济发展过程中，资本市场金融企业的发展过程中，PE扮演着越来越重要而独特的作用，背后的故事也很多，美国的门口野蛮人，中国现在也有，中国很多创造财富的故事，背后都有PE。

我今天的问题是两个，就是中国PE的理论问题和实践操作，为什么这么提？清华人、五道口人一贯讲务实、实践，所以我们得讲实践。同时我们这个实践也一定是在理论指导下的实践，理论联系实际，或者从实践中总结一些理论。我们在五道口、清华讲，一定是有这么一个风格，所以我也想讲这么一个内容。

刚才说PE在全球的时间都不长，半个世纪左右的时间，中国就更短了，20年，但是现在我们认为也面临大量的理论问题，就是如何认识PE。我自己总结，它有一个普遍的问题，就是PE的本质特征是什么？我这里有一个总结，就是两栖性的。PE从一开始就是跨着金融和产业诞生的，从PE这个词Private Equity，Private就是融资这一端，以私募的方式在融资。融了以后怎么应用呢？投到股权，而不是股票，Equity是股权，没有上市的企业的股权。很显然，就必须极其深刻、深度地跟实体经济联系在一起。

基于这个理解，就是全世界的PE，50年前的PE还是现在中国的PE，都有一个最本质的特征，一定是跨界，跨着金融和产业，怎么跨界呢？资金来源端是金融化的或者是泛金融化的。

实际上我们说PE最早是以私募的方式，实际上原来也不只是私募的方式，也有以公募的方式募集股权投资基金，比如说我们有些公募基金，下面也有一些基金公司，也在做直投。比如加了杠杆，私募化还是公募化都已经金融化了。

另外一端这也是PE最有特色的，一定是投的实体企业，而且投的实体企业的股权，不管是狭义的PE还是广义的PE，VC也是广义的PE，投的是初创企业，但是一定是股权，一定是跟企业的风险和收益高度匹配的。

我认为，如果要理解PE，第一个基本问题就是要理解PE是两栖性、跨界性的资本，基本上也是PE的价值所在。如果PE纯粹是金融资本，肯定没法比拼银行，如果纯粹是产业资本，也没法比拼很多实体企业，相关的资本运作，一定是跨界的、两栖的。资金端是金融化，投资端是产业化。

我认为除了两栖的普遍规律以外，还有一个特殊规律，这个规律就是PE一定要高度本土化的投资模式。实际上这种本土化的特色也来自于它的两栖性，PE的资金方面需要金融化，一定是跟业务所在国、机构所在国的金融体系高度相关，而金融体系大家知道是一个高度本土化的领域。同时PE投资的对象是实体企业、实业，而且实业股权，同时这也是高度本土化的一个情况。

比如我们说美国，PE最早诞生于美国，我自己总结PE有两个最基本的模式：

第一，美国A模式，跟中国不一样，PE从诞生的那天，它是一个高度发达的金融体系，加上高度成熟的实体经济，是以这么样的背景发展起来的，当然一开始就是做杠杆收购，就是门口的野蛮人，这是美国模式。

第二，中国模式，中国的PE20年前才开始诞生的时候，我们跟美国完全不一样，我们的环境是快速发展，而且当时很不成熟的金融体系，比如说杠杆收购，中国没有，加不了杠杆。尤其是收购企业，好多企业是第一代创业者还在。比如说收购万科，怎么收购呢？王石还在你收购它干什么呢？收购不了，这是跟美国完全不一样的。

中国模式一开始就是基于成长性企业的参股，是这样的模式，我们叫做C模式，中国大量企业创业者还健在，股权投资又不能合作，只能参股。

这是我自己的总结，PE的第二个特点，就是本土性，可以说这也是PE的特殊规律。

我今天提出这两个问题，一个是两栖性的问题，跨越金融和产业，还有本土化的问题，实际上我们认为，这里面有大量的理论问题需要研究和理清，这些问题的研究从小的看，比如说最近证监会又出了一些规则，调整股东，比如说PE很多上市公司的股东，这些问题的解决就跟理论问题的深入研究相关。

但是另外更大我认为我们如果把PE的理论问题得到解决，实际上中国现在有更大的舞台等着PE机构。

第一个问题就是中国有几十万亿的国企要改革，这个PE可以发挥重大的作用。刚才前面讲的“一带一路”，也是上万亿、上十万亿、几十万亿的投资，中国资本走出去，PE可以发挥重要的作用。

还有更大的中国现在在谈振兴实体经济，供给侧结构性改革，实体企业的产业升级，PE也会发挥重大的作用。

但是这些作用都需要我们理论武装之下的PE机构来迎接这方面的挑战，把握这方面的机会。

讲到理论，再讲一下实践，跟大家交流一下。

第一，讲一下过往20年中国的PE，有两个阶段，从2000年左右到2013年、2014年的样子，十几年的时间，中国PE经过两个阶段。

第一个阶段就是我前面讲的典型的中国模式，做成长性企业的参股，那个阶段中国PE的导入区，主要还是一帮外资机构，也有中国少量的机构。投资模式就是参股，选优秀的行业龙头企业、快速成长的行业龙头企业，当时的PE核心模型我认为是一遍式，就是选择优秀龙头企业，特别是蒙牛、伊利、双汇等等这些企业，成为他的股东，参股这么一个模式。

随着推进，到2009年创业板开始以后，我们成长性模式就要做一些优化，就进入了增加上市因素的成长性投资，就是Pre IPO，九鼎也是那个阶段发展起来的。这个阶段中国本土的PE就发展起来了，包括九鼎在内，这个阶段冯总也是最熟悉，因为他在证监会，知道当时有很多拟上市公司就有PE机构介入，目前是一个收获期，进入了很好的回报期。

这个阶段我认为也过去了，以这种模式在中国做PE，时代已经是俱往矣。

到2013年以后，中国整个大的外部环境经济增长方式发生了很大的变化，这个时候就是现在，我重点讲一下现在。现在中国再做PE的话，如果我们再讲成长性投资，中国的经济高成长期已经过去了，再讲上市前的参股投资Pre IPO已经不是主流了，主流我认为就是进入现在中国PE的第三个阶段，我自己总结叫产业整合性的投资，核心模式我总结是“1+N”，就是帮助产业龙头整合，通过整合加上N的方式，成为一个区域性的系龙头，变成中国龙头，甚至国际龙头，就是内部有一个“建龙计划”来支撑这个计划，叫“1+N”。还有很多行业可以主动去打造这个N，就是通过整合N的方式打造1，这就是中国现在PE的主流模式。

如果说我们在座的校友们、同学们想深入参与PE，进入这个机构，从事这个业务，我认为现在就是“1+N”，做这个事，如果没有“1+N”的本事就不要做PE了。

未来的市场我认为中国也可能逐步走向一个标准的美国模式，就是A模式，可能出现杠杆收购。随着中国经济整体增速进一步下降，这是必然的，中国金融体系进一步成熟，各种金融手段进一步增加，大量的第一代的创业人退休，中国很有可能也逐步迎来杠杆收购时代，但是我认为那个是可能五年甚至十年以后的事情，现在还不是主流，主流就是产业整合的模式，我认为是“1+N”的方式整合产业，打造龙头。