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       对于VC/PE而言，这无疑是一波“造富”机遇。之前新三板上大批含“三类股东”企业遭到冷落，估值被压低，而这些被埋没的优质标的，今后恐怕会成为VC/PE争抢的“香饽饽”。

　　苦等多年的VC/PE机构终于迎来了这一天。

　　投资界：3月13日消息，携带三类股东的文灿股份成功过会，成为存在三类股东企业过会第一股。这意味着，困扰拟IPO企业已久的三类股东问题终于迎来了了历史性破冰。

　　对于VC/PE而言，这无疑是难得的利好消息。曾有多位不愿具名的投资人吐苦水，之前整个市场对三类股东企业的态度不甚友好，“误伤”了一些认真做投资的VC/PE机构，毕竟新三板具备转IPO的优秀公司中存在三类股东的情形非常普遍。如今，三类股东不再成为门槛，新三板有望再次成为VC/PE的“淘金圣地”。

682天IPO长跑，“三类股东”第一股诞生！

　　这是一场长达682天IPO长跑。

　　资料显示，文灿股份位于广东，是一家生产销售汽车铝合金精密压铸件的公司。从申报的材料来看，这家公司的业绩并不差。2014-2016年，其归母净利润分别为7884万元、1.5亿元、1.55亿元，2017年上半年营收7.22亿元，同比增长38.79%，净利润7036万元，同比增长22.86%，在新三板万家公司中排名靠前。

　　在开启上市路之前，文灿股份成功融资3亿元。值得一提的是，这次定增融资，文灿股份引进了包括九泰基金、中科招商、财通资管等旗下多只资管产品在内的“三类股东”。

　　2016年4月25日，文灿股份向证监会报送招股说明书，计划在主板上市。然而此时，三类股东的问题也开始“发酵”。于是，携带三类股东的文灿股份开始了漫长的等待。

　　显然，三类股东成为了文灿股份上市进度缓慢的“罪魁祸首”。根据其IPO申报稿，目前文灿股份27户股东中有10户三类股东，合计持股比例为3.63%；其中，九泰基金旗下的5支资管产品持有300万股，持股比例1.82%，九泰基金-新三板4号还是文灿股份的第七大股东，持有107万股。

　　另外，文灿股份还存在4只契约型私募基金，包括安鹏新三板2号投资基金、东方比逊新三板8号基金、信盈泰复五号新三板投资专项资产管理计划、金鼎新三板掘金三期证券投资基金，这些都是三类股东的典型代表。

　　继首家携带三类股东企业贝斯达上会折戟之后，文灿股份成为第二家含有三类股东上会的企业，备受市场关注。对于新三板数百家含三类股东的企业而言，文灿股份的结果无疑也是它们的命运。所幸的是，历经682天的等待后，文灿股份不负众望成功过会，成为三类股东第一股。

历史上，“伪PE”横行新三板

　　话说回来，被拟IPO企业视为“洪水猛兽”的“三类股东”究竟是啥样？

　　事实上，所谓“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划(主要指基金子公司和券商资管计划)和信托计划。这三类金融产品原来主要为二级市场设计，但是现在被大量投资到一级市场。

　　最明显的无疑是契约型私募基金，由于其在募资范围和避免双重税负方面有一定优势，另外还有设立花费时间较短，非常便捷等优点，因此近年来不少VC/PE都选择设立一定比例的契约型私募基金。

　　事实上，契约型私募基金在部分VC/PE机构中占比并不低。硅谷天堂2017年三季报显示，就VC/PE基金而言，截至2017年9月30日，公司在管存续的VC/PE基金共104只，其中公司型私募基金16只，合伙型私募基金58只，契约型基金30只；就PIPE基金而言，截至2017年9月30日，公司在管存续的PIPE基金共58只，其中公司型私募基金1只，合伙型私募基金20只，契约型私募基金37只。

　　相对契约型私募基金，“三类股东”的资管计划、信托计划则没那么受欢迎。业内普遍认为，很多资管计划、信托计划对于投资标的，并不能提供除了钱以外的其它增值服务，而这与傻钱热钱并无二异，被业内称为“伪PE”。之前，有保荐人对媒体表示，这类“特殊目的主体”投资IPO项目，不符合PE投资本质。

　　然而，这些“伪PE”横行新三板市场早已成了不争的事实。有数据显示，目前新三板的机构投资者构成中，除了有极少数的产业资本，私募股权投资机构、券商(含做市商和资管)、公募基金子公司是最主要的力量，而私募机构、券商、公募子公司设立的基金多数以资管计划的组织形式存在，也即通常所称的“三类股东”中的两类：契约型私募基金和券商、基金的资产管理计划，信托计划目前占比很低。

　　换句话说，“三类股东”是三板最主要的机构投资者，资管计划模式是新三板机构投资者最为普遍的基金组织形式，尤其是券商和公募，几乎只能采取契约模式。

VC/PE无奈：三类股东成了拟IPO企业的梦魇

　　对于拟IPO企业而言，“三类股东”问题困扰已久。

　　2016年4月，一则重磅消息在投行圈流传：“拟申报ipo的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟IPO需清理三类股东拟上市公司股票必须在申报前清理。”后来，该消息被证实基本属实，这是拟IPO企业第一次明确被要求清理“三类股东”。

　　一般企业申报IPO根本不会有这个问题，只有进行增发和交易的新三板公司，特别是做市股，最容易因为这个问题“中枪”。因此，受此规定影响最深的是已经申报IPO材料的数家新三板公司，以及上百家进入IPO辅导期尚未申报材料的新三板公司。

　　这一度令VC/PE头疼不已。2016年5月，胜道资本参与润建通信定增，其投资主体胜道新三板一期基金为契约型私募基金，一年后，为了清理“三类股东”，润建通信从新三板摘牌。根据招股说明书，2017年9月至10月，胜道新三板一期基金对其通过定增持有的股份进行了转让。

　　实际上，含“三类股东”新三板公司申报IPO都会遇到很多尴尬，比如说，很多企业三类股东清理完成不了，中介机构不同意给申报材料；排队停滞不前，业内传言三类股东不清理，无法IPO；更严重的是，为了避免三类股东的出现，很多企业纷纷在三板上退出做市转让方式，改为流动性更差的协议转让方式，使本来流动性堪忧的三板市场雪上加霜。

　　而要清理三类股东非常困难。《21世纪经济报道》曾采访一家新三板企业拟IPO的负责人，对方表示，该公司采取做市交易，股东有数百人，其中三类股东几十个。企业在申请IPO辅导前，也曾试图清理三类股东。但有的股东不理睬；有的股东不退股；有的股东狮子大开口；还有的股东电话联系不上。最后花了大量的精力，清理量还不到三分之一。

　　清理三类股东的成本很高，有“三类股东”甚至把它做成了一门“生意”。曾有媒体爆出，已经有三类股东专门在市场上买入拟IPO的企业股票，要与公司谈退出，狮子大开口，开出让企业无法承受的天价，根本无法清理。因此，有“三类股东”的拟IPO企业一直处于进退两难的情况。

VC/PE掀起新三板“淘金”潮

　　直到如今，文灿股份成功过会，三类股东问题才正式迎来了破冰。

　　这一重大成果来之不易。早在2017年7月6日，中国基金业协会党委书记、会长洪磊表示，关于“三类股东”问题，协会已经积极反映，提出了解决思路，证监会正在积极研究，已经在个案上取得成功突破。

　　直到2018年1月12日，证监会首次明确了新三板挂牌企业申请IPO时“三类股东”的监管政策，并公开提出了“三类股东”的四大审核口径。

　　具体如下：

　　1、公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；

　　2、要求“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管；

　　3、对存在结构化产品和层层嵌套的投资主体的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；

　　4、为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

　　证监会明确新三板挂牌企业申请IPO时三类股东的监管政策，无疑为拥有合法“三类股东”企业的IPO道路扫清了障碍。不过，穿透核查难度大：监管层要求穿透式披露，主要是关注控股股东等是否存在代持、利益输送等情形，部分契约型私募基金股东众多，穿透起来工作量不小。

　　对于这个棘手的问题，当时行业的声音很一致：如果持股比例小于5%的不用核查了，那三类股东问题才能算真正解决。而值得关注的是，在文灿股份最新披露的招股书中，并没有对“三类”进行穿透披露，而其“三类股东”合计持股比例也恰好未超过5%。这会不会成为接下来三类股东企业的“审核口径”？答案令人期待。

　　如今，随着首家三类股东企业破天荒成功过会，新三板再次散发诱人的吸引力。对于VC/PE而言，这无疑是一波“造富”机遇。之前新三板上大批含“三类股东”企业遭到冷落，估值被压低，而这些被埋没的优质标的，今后恐怕会成为VC/PE争抢的“香饽饽”。

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