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　　在媒体爆出九鼎欲挂牌新三板的消息整整一个月之后，4月23日，转股系统官方网站正式挂出九鼎投资申请股票在股转系统挂牌并公开转让的公告文件。

　　此次新三板挂牌主体为北京同创九鼎投资管理股份有限公司(下称“同创九鼎”)，系拥有核心金融业务资产的昆吾九鼎母公司。

　　被市场关注的一个焦点是，同创九鼎此次定增的估值显示其市盈率高达140倍以上。但君盛投资合伙人黄宇对此认为，股权投资机构的收益并非平稳可预测，因此市盈率指标参考价值并不大。

　　此外，业内普遍认为，九鼎投资首开股权投资机构登陆资本市场的先河很有意义，但资管机构真正登陆主板市场还有待时日。金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋认为，机构与监管层双方还需要花费一些沟通成本。

　　LP份额置换企业股权

　　公开转让说明书显示，同创九鼎在挂牌同时向142名投资者定向发行股票，融资规模35.37亿元，发行完成后九鼎投资总股本1829.8万股，总资产42.15亿元，净资产36.4亿元。

　　其中显示，本次发行是同创九鼎发行股票购买公司所管理股权投资基金部分出资人在基金中的合伙财产份额。定增参与方以九鼎旗下基金LP为主，即以股权置换LP份额，其中也会有部分高管通过现金方式参与。

　　投中集团高级分析师宋绍奎认为，这相当于将部分基金份额做一次标准化处理，从交易的角度来看，这部分权益的流动性会增强。对于有套现需求的LP来说，置换为股权更加适合减持退出，而对选择持股的LP来说，则可以通过分红等方式继续获取投资收益。

　　“以前这些LP拿的是超额分成80%，现在是将LP/GP双方的超额分成统一收回，再加管理费打包后根据股权比例分配。”他解释道。

　　这块总估值约为35亿元的LP份额资产，在换算为同创九鼎股份过程中的定价方式并未在说明书中披露，宋绍奎表示，这在不同基金之间会有差异，定价或会参考目前PE二级市场上对LP份额的估值方式。

　　但对这部分投资者而言，有可能被双重征税，宋绍奎指出，在有限合伙机构中，税收只会落实到LP层面，并入公众公司后，如果企业采用分红的方式分享收益的话，那么会被在企业和股东分红层面被二度征税，而如果收益通过股价分配，则不涉及二次征税的问题。

　　高价发行待转增股本

　　九鼎此次增发另一个颇为引人注目的焦点在于发行价--高达每股人民币610元，九鼎投资合伙人黄晓捷表示，“此次发行价格较高是因为公司股本较小。”

　　事实上，同创九鼎于2013年11月完成股改后股本为1250万股，即便此次增发融资35亿元，完成后的股本也仅约为1830万股。

　　说明书中显示，本次发行完成后，同创九鼎未来或将用资本公积转增股本，则本次发行价格610元/股对应转增股本后的每股价格将低于10元。发行后公司总股本约为1830万股，资本公积35亿，未来转增股本后，总股本将突破35亿。

　　为了应付未来可能出现的高额度股本转增计划，同创九鼎也在着力补充资本公积。说明书中显示，本次发行后，按母公司报表口径，净资产增加约 35.37 亿元，其中实收资本增加约0.06亿元，资本公积则大幅增加约35.31亿元。

　　另外，在完成股改后，今年1月份同创九鼎进行了挂牌前的最后一次增资，增加了钱国荣、冯源、苏州隆威为新股东，此外控股股东九鼎控股也做了增资。本次增资价格为每股1.2元，共计认购250万股。

　　值得注意的是，这部分当时作价为1.2元/股的股份，在两个月之后的定增交易中被定价在610元/股。九鼎对此回应称，因其发行对象均为九鼎投资或昆吾九鼎的原股东或董监高，与本次发行股票的认购对象有明显区别。这是公司两次价格差距较大的根本原因。

　　一位券商保代对记者表示，这种情形在以往上市案例中并不鲜见，但估值差距未必会有这么大。“九鼎这个案例中，第一次的估值基础是PE管理费收入，第二次估值基础是在GP的管理费基础上加了GP和LP的所注入基金资产及所投项目的未来收益，基础不一样，因此造成了估值差异。”他说。

　　九鼎公关部对此证实，涉及此次增资的股东均为九鼎内部人士。上述保代表示，九鼎此次挂牌的目的就是调整内部利益结构，增资应当属于其中一环。而对于参与增资的股东来说，尽管账面估值有所收获，但能否落袋还要视乎企业挂牌后在新三板交易的流动性和定价如何。

　　事实上，同创九鼎登陆新三板之后股权交易的流动性多被业内看好，九鼎投资合伙人黄晓捷在采访中表示，对同创九鼎包括新三板未来的流动性很有信心。

　　君盛投资合伙人黄宇则认为，作为投资者，不做LP投基金而是入股管理公司的话，其交易杠杆会更高。

　　“通常GP在基金的出资额度仅需1%，就可以撬动20%的超额回报分成，比LP份额更有优势。” 黄宇表示，股权投资前景也相对乐观，就像此前很多券商机构投资公募基金管理公司，收益表现就不错。

　　百倍PE参考价值待估

　　高价发行下是高市盈率。说明书显示，此次的定价主要参考了九鼎管理的资产规模、行业中的竞争地位以及未来几年可能的盈利能力，并与发行对象进行了自由谈判协商，最后决定的估值为76.25亿元。

　　说明书中也引用了ChinaVenture投中集团发布的PE/VC榜单中的排名数据，在2010-2013年中国私募股权投资机构前十强中，昆吾九鼎上述历年排名分别为4，2，1，2。

　　此外，在投中集团同时发布的创业投资机构榜单中，2009年投资阶段相对偏早的九鼎投资同样榜上有名，位列第四。

　　有业内人士质疑，九鼎此次定增交易的估值似乎有些过高。比照实业类公司计算静态市盈率的话，九鼎此次定增市盈率为144倍。但君盛投资合伙人黄宇对此认为，股权投资机构的收益并非平稳可预测，因此市盈率指标参考价值并不大。

　　ChinaVenture记者就此问题向九鼎方面求证，对方给出的官方回应为：目前PE机构估值的国际惯例一般是静态估值的2倍，静态估值是根据现在管理规模计算未来的利润，九鼎管理的250亿元股权基金，按平均实现1变3计算，基金对应价值为750亿元(250*3=750)。按照约定的分配比例，管理公司分得其中的20%，约100亿元((750-250)*20%=100)。所以按静态估值是100亿，没有考虑业务增量做动态估值，且因为是非上市公司，所以还打了折扣，按76.25亿。

　　至于市盈率，如果假设100亿在5年内平均实现，每年利润20亿，即使100亿估值也只有5倍PE，这是从投资角度的市盈率计算方法。相比较下，国际私募巨头黑石目前在美国市场上的估值为16.42倍PE。

　　另外，九鼎方面称，在管项目都是以前投资的，IPO开闸后很多项目变现会早于5年，因此仅以保守平均按5年算出。

　　市场模式探讨

　　事实上，对于以股权投资为主营业务的企业上市，市场一直有关于信息披露的疑虑。定期披露的财务报告可能会有不得不泄露机构投资业务策略的风险。

　　对此，九鼎合伙人吴刚表示：“未来并不是所有项目都要公开，只有特别重大的项目才会披露，我们会按照股转系统的要求，比如通过项目规模占净资产的比重等标准来划分;而且披露也是在事后的，对投资本身不会有太大影响。”

　　黄宇认为，九鼎挂牌新三板是一种很好的尝试，这是一种面向不同风险偏好的投资者的产品，对期限也有不同的要求。

　　事实上，这并非国内股权投资机构第一次尝试登陆资本市场。一位业内人士称，此前包括中科招商，高特佳等知名机构均曾在A股，港股等市场寻求上市机会。

　　但此次九鼎登陆新三板，无疑在开先河的同时为其他机构提供了一个可供参考的先行实例。上述业内人士透露，此前在证监会方面一次闭门会议上，有股权投资机构反映了融资困难的现状，肖主席就曾明确建议其上新三板。

　　对于现阶段登陆A股的问题，郭卫锋指出，目前机构与监管层双方还需要花费一些沟通成本，“比如很简单，募投方向对机构来说就是个大问题，目前没有专门的规则出来，所以对发审环节还是个挑战，新三板相对简单，还是过渡期。”

　　此外，也有一些机构在尝试登陆地方OTC市场，上海股权托管交易中心副总经理郭洪俊对ChinaVenture表示，目前已经有包括睿立资本等机构在上股交Q板挂牌，但由于Q板属于企业股权报价系统，因此已挂牌机构的目的多是以展示宣传为主。